El pasado mes de marzo, el equipo de Panda Agriculture & Water Fund realizamos una visita a Chicago, visitando el “floor” o también llamado parquet de contratación de los mercados de futuros y opciones de Chicago, el CME y el CBOT. En estos mercados, nacidos en el siglo XIX, se empezó a negociarse de forma institucionalizada los productos agrícolas a plazo. Es en el CME donde se negocian todos los futuros y opciones sobre precios agrícolas, desde el maíz, soja y trigo hasta el café o cacao, pasando por la carne de cerdo o de vacuno.
Chicago ha sido siempre la segunda ciudad en importancia de los Estados Unidos y desde la capital de Illinois se ha proveído de cereales y carne a todo el país, especialmente a partir de la construcción del tren en el siglo XIX.
Tras visitar la bolsa de Chicago, nos trasladamos a Moline (Illinois) a orillas del Misisipi. Por la mañana visitamos la mayor fábrica de maquinaria agrícola en el mundo. Durante dos horas nos enseñaron en una visita guiada toda la fabrica y su proceso de fabricación de cosechadoras. Desde el año 2000 solo producen sobre pedido. En el parking de la fábrica en primera línea esta reservado, no para los máximos ejecutivos sino para los GOLD KEY CUSTOMERS (también lo veríamos luego por la tarde en la Sede Central mundial de la compañía), lo que demuestra la orientación al cliente de la compañía fundada por el Sr. John Deere a principios del siglo XIX. John Deere eligió crear su fabrica al lado del Misisipi para facilitar su aprovisionamiento de acero y para transportar su maquinaria acabada. Hoy en día ya no se utiliza. Se usa el transporte en camiones para su distribución en el mercado interior y el transporte ferroviario hasta el puerto de Baltimore para exportar a Europa en barco.
Por la tarde visitamos la sede mundial de John Deere, situada a unos kilómetros de la ciudad de Moline, sede de mas de una decena de fábricas y centros de investigación y logística de la compañía. Me recordó a una visita que hice a la ciudad de Toyota City, cerca de Nagoya en Japón, donde la compañía automovilística mantiene a la mayoría de todas sus fábricas japonesas, y las de sus proveedores.
El global headquaters de la Compañía, esta situada en una finca en medio del bosque, con dos lagos artificiales alrededores donde se respira una gran tranquilidad, no solo por su completo aislamiento, sino también por la arquitectura del edificio muy alargado y con gran cantidad de jardines en el mismo interior.
En la sede de John Deere, nos recibieron dos directivos, que respondieron con mucha amabilidad y trasparencia a todas las preguntas que les formulamos.
Les preguntamos por el importante cambio a nivel estratégico por la implementación en el año 2000-2001 del MODELO SVA (Shareholder Value Added). La aplicación del modelo SVA supuso entre otras:
- Fijar un margen operativo mínimo (operative margin) en un 12% en mínimos de ciclo . Sin ser una restricción automática, la empresa deberá cambiar de modelo o vender la división que no lo cumpla. Ante mi insistencia me explican como ejemplo que si una división en Europa no lo cumple, recibirá una visita de los dos máximos ejecutivos de Deere a quienes el responsable de la división debería convencerles de porque motivos no alcanzan el 12% y porque motivos no deben hacerse cambios drásticos en la misma. La definición exacta del ratio del 12% es el OROA («operating return on operating Assets»).
- En 2000-2001 se decidió SOLO PRODUCIR BAJO DEMANDA . Por tanto solo se empezará a producir tras el pedido de uno de sus «dealers» o concesionarios. Nos explicaron en la fábrica ese mismo día que en el caso de las cosechadoras («harvesters» en ingles o también «combis») tardaban de 10 a 14 días desde que recibían el pedido hasta que salían de fábrica. Además, los concesionarios-dealers pasaron en año 2.000 de pagar a 60 días a la compañía ha hacerlo a 15, 30 o 45, mejorando el circulante de la compañía.
- Además en 2001, Deere Equipment vende su cartera de «cuentas a cobrar» o prestamos a la financiera John Deere Financial Services. Se puede decir que John Deere Financial empieza entonces a tener un enorme tamaño para el grupo. Hoy tienen una deuda viva de unos $33.000 mill. (mas de lo que vale en bolsa el grupo Deere que es de unos $30.000 mill.)
Los puntos 2 y 3 mejorar enormemente las necesidades de circulante de la empresa, facilitan un fuerte aumento de ventas y menos exigencias de liquidez-circulante…..AUNQUE AÑADE UN GRAN CRECIMIENTO DE LA DEUDA DE LA FINANCIERA HASTA LOS 33.000€ mill actuales en 2014 (y solo $3.000 de Deere Co.). Ver grafico de descenso de cuentas a cobrar+inventarios en el grupo de 2001 a 2014.
Este es un resumen de algunas de las preguntas que les formulamos con sus respuestas:
– Le pregunto primero por la pieza clave en el análisis del GRUPO DEERE, tanto a nivel estratégico como financiero: Su filial financiera (JOHN DEERE FINANCIAL SERVICES). Me confirma que de la deuda bruta consolidada de $36.000 mill., unos $33.000 mill. corresponden a deuda de la financiera (que se financia en el mercado mayorista, con prestamos pero especialmente bonos) y los $3.000 mill. restantes son prestamos de Deere Equipment.
– Le pregunto, en segundo lugar, que es difícil de creer la morosidad de apenas un 0,10% que Deere publica en sus ventas financiadas de maquinaria agrícola. Le pregunto si lo calculan con los criterios globalmente aceptados en el sector financiero:
Me contestan que efectivamente es la misma formula generalmente aceptada. Supone considerarlo moroso tras 60 días con cuotas impagadas. Me explica entonces los 2 motivos básicos por los que la morosidad es tan baja:
A. Los Dealers deben depositar un 1% del total de sus ventas como FONDO DE RESERVA). Este 1% se usa para cargar a los primeros impagos futuros por morosidad de los clientes del Dealer-concesionario en cuestión. Por tanto en realidad supone que la morosidad media de Deere seria del 1,10% pero el primer 1% lo asume el Dealer. De esta forma además, el Dealer se cuida mucho de traer a un cliente mal pagador ya que se le penaliza primero a el.
B. Durante la mayor parte del periodo de financiación, el valor de mercado de la maquinaria agrícola financiada es superior al valor del préstamo. De esta forma el campesino-granjero tiene muy pocos incentivos a no pagar las cuotas ya que perdería un activo que vale mas de lo que debe. Me comenta uno de los directivos que en cuanto el cliente realiza el primer pago, ya tiene muy pocos incentivos de dejarse perder la maquina. Averiguamos posteriormente como el mercado de segunda mano Deere es la marca mas valorada, por ejemplo en Europa incluso por encima de FENDT (se vende a un precio superior y en un plazo de tiempo menor) por la gran imagen de marca de calidad de la maquinaria DEERE, esto se traduce en la casi inexistencia de morosidad.
C. Hay una tercera variable clave. Los ratios de endeudamiento de los campesinos-granjeros en USA es el mínimo de la historia. Su valor patrimonial de sus fincas o granjas se estiman en unos $3.000bn y con solo una deuda agregada de unos $300bn. Es decir que apenas tienen como deuda un 10% de su patrimonio, ratio inigualable en cualquier otro sector de la economía. También en España, el sector agrícola-ganadero está muy poco endeudado.
Me comenta otro directivo que la morosidad máxima fue en 1999 con un ratio de solo el 0,45%. Si buscamos mas atrás en la historia, vemos como en 1987 fue algo superior al 0,60% . Veo también que en maquinaria construcción-forestal el record fue en 2009 con un 3,5% y a 2014 es del 0,25%. Por tanto la morosidad en vehículos industriales se parece mucho a la de autos en USA. Los «annualized write-offs» representan un 2.64%» del mercado de prestamos automóvil norteamericano en 2014. La morosidad actual en autos en España es del 7,7% y la morosidad bancaria total en España es del 13% hoy en día.
Los directivos me explican que Deere da financiación directa en USA y Canadá, Brasil Argentina y Chile. En Europa en España, Alemania y Gran Bretaña. También en la India y China así como en Australia y Nueva Zelanda.
Dar financiación directa a los compradores y que la morosidad sea cercana a 0% es sin duda una de las claves del éxito de John Deere. Si juntamos además su enorme servicio post-venta como es su ejercito de técnicos que realizan reparaciones en la misma granja del cliente, podemos argumentar que tal y como explica Warren Buffett, tiene un gran “moat” o barrera de entrada a sus competidores. Buffett mantiene cerca del 5% de las acciones de John Deere y Bill Gates es su accionista numero 1 con un 9% de la compañía.
– Otra de mis preguntas se refería al programa de recompra de acciones de la compañía . Les digo que me preocupa la política de la inmensa mayoría de empresas cotizadas del índice S&P 500 ya que la historia nos muestra que recompran el máximo de acciones en máximos de bolsa y en cambio en los mínimos nadie compra: Me responde que en base al acuerdo de la Junta General, aun les queda por comprar $5,6bn en bolsa. Hasta marzo 2015 se han recomprado $0,6bn. Me explican que el departamento financiero tiene cuatro formulas de calculo para estimar si las acciones están en un pico o valle de ciclo para aumentar las compras o reducirlas en función de si esa formula indica sobrevaloracion o infravaloracion de la cotización en bolsa en relación a la historia. La verdad es que analizando la historia, tampoco en Deere han estado acertados al recomprar demasiadas acciones en máximos y dejar de comprarlas en mínimos.
La prioridad del uso del cash generado en la compañía es por orden de prioridad: 1º mantener el Rating «A» del grupo, clave para mantener los costes financieros controlados, 2ª Financiar las inversiones anuales necesarias para el grupo, 3ª pagar un dividendo del 25-35% de los beneficios (Payout) de la empresa en medio de ciclo. 4ª Por ultimo, el cash restante se dedicaría a la recompra de acciones (buybacks).
Tras el viaje a Chicago tuvimos una muy larga e interesante reunión con un importante concesionario español de John Deere que me confirmó en gran medida todo los explicado con anterioridad. Me sorprendió enormemente conocer la gran cantidad de software de gestión y seguimiento a los concesionarios, clientes e incluso maquinaria que da al “management” de la compañía una valiosa información prácticamente en tiempo real.
También es cierto que la visión norteamericana esta en parte algo alejada de las necesidades de los campesinos europeos. Por ejemplo los tractores Fendt (también llamados los “Mercedes de los tractores”), son unos competidores muy fuertes. Fendt es una marca de la compañía Agco Corporation. Aunque con un tamaño inferior en cuatro o cinco veces que Deere, Agco Corp. con las marcas Massey Ferguson, Fendt y Valtra, es fuerte en mercados como el europeo o el sudamericano.
PD: En Panda Agriculture & Water Fund tenemos acciones de John Deere y de Agco Corporation y ambas forman parte del TOP10 de la cartera