Cal-Maine Foods es el mayor productor y distribuidor de huevos frescos en los Estados Unidos. Con sede en Mississippi, se dedica principalmente a la producción, clasificación, envasado y venta de huevos frescos. Cal-Maine es una compañía que lleva en la cartera de Panda Agriculture & Water Fund, FI desde el primer día. Hablamos de ella cómo uno de los ejemplos en cartera en esta entrevista en Morningstar en febrero de 2014 (minuto 8:00).
El análisis y valoración de la compañía que os traémos hoy no estan realizados por el equipo de Panda, sino por Jose Gamboa que cursó el Máster en Value Investing y Teoría del Ciclo del centro de estudios OMMA.
Dada la calidad del análisis de esta empresa de ganaderia norteamericana, hemos creído oportuno compartirlo con vosotros para ayudar a conocer más en profundidad el sector de agricultura y ganadería. Nos gustaría resaltar la calidad del análisis realizado, especialmente en los aspectos cualitativos, difíciles de tratar en tantas ocasiones.
Nota: Posteriormente a la elaboración de este análisis de José Gamboa, Cal-Maine ha presentado los resultados del ejercicio completo que cerró en mayo 2016. Su beneficio se ha multiplicado por 2,5x y su Free Cash Flow 3x en relación al ejercicio anterior (mayo 2015). Este resultado tan extraordinario se debe a la fuerte alza en el precio de mercado de los huevos en Estados Unidos por el efecto de la gripe aviar. En Panda invertimos en la compañía a $22,40 por acción y pensamos que a menos de $40 por acción aumentariamos nuestra posición. Es una empresa muy bien gestionada, con unos márgenes claramente superiores a su sector y con una estructura financiera escelente. Probablemente la clave se debe a que sus competidores son mucho más pequeños y eso le otorga una ventaja competitiva a largo plazo.
Os dejamos a continuación el resumen ejecutivo del informe y un link de descarga del mismo:
– Cal-Maine Foods es una empresa que produce y comercializa huevos de gallina en Estados Unidos. Ha tenido un crecimiento de ventas promedio del 14% durante los últimos 10 años hasta alcanzar los 1.576 MM$. Esto la sitúa como la empresa líder del sector, con una cuota de mercado del 23%. El crecimiento lo ha logrado principalmente a través de adquisiciones ya que opera en un sector cuya demanda es bastante estable.
– Durante los últimos 9 años la empresa ha obtenido beneficios. Sin embargo, el beneficio ha tenido mucha volatilidad (con mínimos del 3,9% de beneficio neto sobre ventas y máximos del 16,6%). Esta variabilidad viene determinada por el comportamiento de dos drivers, el precio de venta de los huevos y el coste del pienso. El precio de los huevos depende de la capacidad instalada en el sector (exceso de capacidad hace descender el precio). Durante los últimos 10 años el precio ha tenido un comportamiento muy positivo, con crecimiento promedios anuales del 8%. Actual-mente el precio de los huevos se está acercando al de productos sustitutivos como el pollo. Respecto al coste del pienso, este depende del precio de las materias primas (maíz y harina de soja). Las materias primas se encuentran en niveles de precio promedio de los últimos 30 años.
– Cal-Maine Foods también ha potenciado los huevos de mayor calidad (denominados Specialty Eggs). Se diferencian del estándar en que las gallinas no están en jaulas y el pienso es de más calidad. Estos huevos se pueden vender un 40% por encima del estándar. Esta gama de producto ha pasado de representar el 14% de las ventas en 2006 al 27% en 2015. Se espera que el mercado siga demandando este tipo de productos, aunque podrían llegar a convertirse en el estándar del mercado.
– La posición financiera de la compañía es muy saneada. Apenas tiene 50 MM$ de duda con una caja y equivalentes de 258 MM$, lo que hace que tenga caja neta. Por parte de las inversiones, la empresa cuenta con aproximadamente 500 MM$ de los cuales el 75% son activos dedicados a la actividad principal de la empresa. El 25% restante son NOF las cuales se han incrementado en los últimos años por ligero deterioro de la cuenta de clientes donde los días de cobro han pasado de 19 en 2006 a 24 en 2015.
– Cal-Maine Foods genera caja positiva de las operaciones, la cual ha sido destinada en el pasado a la cancelación de deuda, inversión en mantenimiento y renovación de las instalaciones, compra de competidores, incremento de la ca-ja disponible y distribución de dividendos. Con los niveles de deuda actuales y la caja disponible es posible que la empresa continúe repartiendo importantes dividendos entre sus accionistas.
– El sector se ha ido concentrando durante los últimos años, pero todavía está muy fragmentado. El 93% de la produc-ción la realizan 59 productores. La demanda se estima en función de la población y el consumo per capita. Ambas va-riables han crecido aproximadamente un 1% promedio anual durante los últimos 55 y 18 años respectivamente. La capacidad de producción del sector se ha mantenido controlada (ha crecido un promedio del 1% durante los últimos 10 años) lo que ha favorecido el incremento de los precios.
– Los principales riesgos del negocio son 1) el descenso de los precios (bastante probable por los niveles actuales y por el posible aumento de capacidad en el sector), 2) aumento de los costes del pienso por incremento del precio de las materias primas, 3) riesgo de pérdida de clientes, aunque la empresa está haciendo una buena gestión de los mismos y no tendría por qué producirse, 4) enfermedad de los animales, como por ejemplo, la gripe aviar que afectó al sec-tor a mediados de 2015 que produjo una reducción de la capacidad del sector (sin afectar la capacidad de Cal-Maine Foods), y 5) mayores exigencias regulatorias para mejorar la vida de los animales que podría generar un incremento de los costos operacionales en el sector.
– Una valoración normalizada y por descuento de flujo de fondos sitúa la valoración actual entre 28 y 31 $/acción (frente a una cotización de aproximadamente 50$). Esto es debido a que considero que el diferencial entre precio de venta y coste del pienso (actualmente en máximos) se podría reducir en los próximos años. El mercado podría estar descontando que la empresa continuará realizando adquisiciones para incrementar sus FCF. Esto daría un valor aproximado de 58 $/acción. Sin embargo, considero que este aspecto no debe formar parte de la valoración (ya que no sabemos cuándo y cuánto pagará por su próxima adquisición). Considero interesante esperar a entrar en el valor en los momentos bajos del ciclo (siempre que no se produzca deterioro del negocio).
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